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口子窖:穿越周期的長跑型選手

2019-06-24 09:40  中國酒業新聞  佳釀網  字號:【】【】【】  參與評論  閱讀:

口子窖戰略目標長遠,注重穩健經營,可謂是白酒行業內穿越周期的長跑型選手。年初以來在低估值前提下,漲幅輸于古井,我們認為是收入增速略低,市場擔心省內格局變化壓制公司估值。中期來看,口子窖具備穿越周期的能力,深厚品牌積淀促進公司享受省內“升級+集中”趨勢,唯期待公司加大品牌和渠道投入,推動更快收入增速。預測19-21年EPS 3.06、3.51、3.94元,給予20-21年20倍PE,年內目標價70元,兩年目標價79元,對應市值474億,維持“強烈推薦-A”評級。報告對公司穿越周期原因、未來省內競爭格局、省外擴張等方面,均有深入分析及建議,推薦閱讀。

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報告摘要

為何口子年初以來漲幅弱于古井?—省內格局變化壓制估值。截止到19年5月底,古井漲幅接近翻倍,口子漲幅63%,漲幅明顯弱于古井。主要原因在于估值,19年以來口子窖與古井的估值差距逐漸拉大。今年春節以來,古井在省內表現更為強勢,增速更快,如重點市場合肥古井投入力度更大,市場份額提升明顯,口子窖策略相對保守,增速較古井略慢一些,市場擔心口子在省內與古井的差距會逐漸拉大,從而壓制口子的估值。

應如何看待口子窖?—穿越周期的品種。口子是非典型白酒企業,周期性及營銷狼性均弱于同行,十幾年來穩健增長,即使13-14年收入業績也僅有小幅下滑,與其他酒企相比,其收入業績波動性均較小,是穿越周期的品種。

為何口子可以穿越周期?1)內在:戰略目標長遠,激勵到位人事穩定。公司管理層能力一流,戰略目標長遠,不追求短期快速收益,經營風格穩健務實。同時人事穩定,核心管理層均在口子工作20年以上,高層合計持有公司股份達45%,團隊穩定性極高。2)產品:執著于品質,核心產品粘性高。公司對產品品質把控嚴格,品質穩定性極高,同時核心產品口子窖5年推出早(98年底推出),比古井年份原漿推出早了近10年,消費者記憶深刻、粘性較強,擁有忠實穩定的消費群體。3)渠道:經銷商利益綁定,低庫存形成弱渠道周期。①口子窖采用大商制,渠道利潤高,經銷商推力強,且經銷商也是公司股東,與公司利益充分綁定,激勵到位,渠道穩定性極高。②白酒行業具有庫存周期,從而放大報表業績波動,而口子窖始終堅持“不壓庫存”原則,經銷商庫存長期維持1個月左右合理水平,低庫存使得其庫存周期性較弱,業績增長更加穩健。

兩大問題探討:1)省內未來競爭格局推演。省內“升級+集中”趨勢下,預計兩者市占率均將持續提升,但古井進攻性更強,口子風格更偏穩健,預計古井份額提升速度更快,口子與古井的份額差距將進一步拉大,我們認為口子窖的穩健風格及品牌積淀,在省內仍將占有重要地位,同時也建議公司加大投入,更快提升份額。2)如何看待口子窖的省外擴張?公司2000年左右曾嘗試省外拓展,但后來外省名酒復制盤中盤模式,疊加口子沒有順應消費升級推出更高價位段的產品,導致省外份額逐漸削減,公司錯失全國化機遇。當前地產酒靠自身品牌進行省外拓展有一定難度,建議公司做好長期投入的準備,加大投入持續培育消費者。

展望未來:省內“升級+集中”趨勢不改,口子將持續受益。1)產品升級,看齊江蘇市場300元產品價格帶。安徽省內消費升級趨勢不改,口子10年以上產品將繼續保持較高增速,未來將看齊江蘇市場,300元價格帶持續放量,成為未來收入業績增長的核心驅動力。2)省內集中度加速提升,呼吁公司加大投入,更快提升份額。15年白酒行業復蘇以來,古井口子在徽酒份額持續提升,17-18年更呈加速提升態勢。當前省內進入集中度快速提升階段,與古井相比,口子策略略顯保守,份額提升速度略慢,呼吁公司加大市場投入,更快提升份額。

投資建議:長期視角買入,三年看474億市值,給予“強烈推薦-A”評級。公司戰略目標長遠,注重穩健經營,一季報業績增速再超預期,盈利能力創新高。中期來看,安徽省內“升級+集中”趨勢不改,口子作為龍頭之一將持續受益,有望繼續保持穩健增長,我們預測19-21年EPS 3.06、3.51、3.94元,增速分別為20%、15%、12%。考慮到當前格局仍會對估值有所壓制,并結合DCF估值結果,給予20-21年20倍PE,年內目標價70元,兩年目標價79元,對應市值474億,維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示:需求回落、省內競爭加劇、省外擴張不及預期。

    關鍵詞:白酒股 白酒板塊 口子窖  來源:招商食品飲料  楊勇勝 李澤明
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